This paper analyzes the particular features of football clubs which are listed on the Italian stock market with respect to the treatment of «inside information» as provided by the Market Abuse Regulation (i.e. Regulation (EU) No 596/2014).

SOMMARIO:

1. Premessa - 2. La disciplina in materia di abusi di mercato: il quadro normativo di riferimento - 3. Segue: la nozione di informazione privilegiata - 4. Segue: l’identificazione del momento in cui sorge l’obbligo di comunicare l’informazione privilegiata - 5. Segue: la procedura del ritardo - 6. Segue: l’attivazione dell’insider list - 7. I rapporti delle società calcistiche quotate con gli organi di informazione - NOTE

1. Premessa

L’irrigidimento e la procedimentalizzazione che caratterizzano la recente normativa sulla gestione delle «informazioni privilegiate» da parte delle società quotate di diritto italiano (c.d. «MAR») hanno determinato una rinnovata attenzione delle autorità di vigilanza su queste tematiche, i cui riverberi sono di tale incisività da influenzare la conduzione manageriale delle imprese stesse. Scenario questo cui non sfuggono alcuni casi peculiari quale quello delle società calcistiche, da sempre oggetto di particolare attenzione da parte degli organi di informazione. La disciplina introdotta dalla MAR è suscettibile di influire anche sull’attività caratteristica svolta dalle società calcistiche con azioni quotate in Borsa, e, segnatamente, sulla gestione delle informazioni connesse alle trattative di «calcio-mercato». In quest’ambito si assiste all’esigenza di contemperare la naturale diffusione di notizie relative alle trattive di calcio-mercato sulla stampa specializzata (e su altri canali di divulgazione al pubblico) e l’accurata gestione dell’informativa al mercato affinché siano comunicate notizie price sensitive connotate da sufficiente precisione, a presidio di una corretta formazione dei prezzi di scambio dei titoli negoziati. Il presente contributo si propone di illustrare la normativa settoriale applicabile alle società calcistiche quotate, al fine di evidenziare i riflessi che le peculiarità del loro business producono sulle modalità di comunicazione delle informazioni al mercato.

2. La disciplina in materia di abusi di mercato: il quadro normativo di riferimento

Negli ultimi tempi, in risposta alle crisi sistemiche recenti, si è registrata una tendenza del legislatore europeo in diversi ambiti del diritto verso una regolamentazione più rigorosa del mercato finanziario e dei suoi principali operatori al fine di accrescere la fiducia degli investitori e attrarre nuovi capitali [1]. Con specifico riguardo alla disciplina sugli «abusi di mercato», il legislatore europeo è intervenuto piuttosto di recente con l’obiettivo di stabilire un quadro più rigoroso a tutela dell’integrità del mercato, attraverso un sistema di regole efficienti, omogenee e armonizzate in tutti gli Stati membri, sia con l’obiettivo della prevenzione che con riferimento all’enforcement delle condotte abusive nonché agli obblighi di disclosure delle c.d. «informazioni privilegiate» posti a carico delle società quotate [2]. In particolare, lo scopo di detto intervento normativo è stato quello di provvedere ad un aggiornamento e rafforzamento del quadro disciplinare in materia di abusi di mercato, attraverso, da un lato, l’estensione dell’ambito di applicazione delle disposizioni applicabili [3] e, dall’altro lato, la disclosure anticipata delle informazioni privilegiate; ciò con l’obiettivo di assicurare l’integrità dei mercati finanziari dell’Unione europea e di rafforzare la tutela degli investitori, scongiurando – almeno in via di principio – il rischio di un eventuale sfruttamento delle informazioni privilegiate. Si è quindi proceduto ad innalzare il grado di trasparenza dell’azione degli emittenti a beneficio degli investitori, imponendo la pubblicazione (ovvero, in determinate circostanze, il ritardo) dell’informazione a carattere privilegiato, già in un momento in cui l’effettiva esistenza degli eventi o delle circostanze sottostanti la formazione delle informazioni price sensitive deve ragionevolmente ritenersi prevedibile, anche se non ancora certo. Come noto, il quadro normativo che regola la materia in analisi è articolato in una pluralità di fonti (europee e nazionali), atteso che, nell’impianto recato dal Regolamento n. 596/2014 [4] (c.d. MAR) e dalla Direttiva 2014/57/UE (c.d. MAD II), si innestano anche alcuni regolamenti di secondo livello, [continua ..]

3. Segue: la nozione di informazione privilegiata

La nozione di informazione privilegiata si rinviene nell’art. 7 del MAR, intendendosi per tale «un’informazione avente un carattere preciso, che non è stata resa pubblica, concernente, direttamente o indirettamente, uno o più emittenti o uno o più stru­menti finanziari, e che, se resa pubblica, potrebbe avere un effetto significativo sui prez­zi di tali strumenti finanziari o sui prezzi di strumenti finanziari derivati collegati». In sostanza, al fine di identificare un’informazione come «privilegiata», essa deve avere determinate caratteristiche, che non differiscono di molto rispetto a quelle enucleate nel testo dell’art. 181 del testo unico della finanza [9]. In particolare, l’informazione deve considerarsi privilegiata se: (i) ha carattere preciso; (ii) ha natura non pubblica; (iii) è in relazione diretta (c.d. corporate information) o indiretta (c.d. market information) con emittenti o strumenti finanziari; (iv) è in grado di alterare significativamente i prezzi degli strumenti finanziari o di strumenti finanziari derivati collegati [10]. Recependo un orientamento giurisprudenziale della Corte di Giustizia dell’Unione europea [11], il MAR precisa altresì come anche una tappa intermedia di un processo prolungato possa assumere natura di informazione privilegiata, introducendo così, a livello normativo, una fattispecie di informazione privilegiata a «formazione progressiva». In particolare, nel caso di un processo prolungato diretto a concretizzare, o che determina, una particolare circostanza o un particolare evento, possono essere considerate come informazioni aventi carattere preciso non solo detta futura circostanza o futuro evento, ma anche «le tappe intermedie di detto processo che sono collegate alla concretizzazione o alla determinazione della circostanza o dell’evento futuri» [12]. A ben vedere, il principio secondo cui anche le «tappe intermedie» di un processo prolungato rappresentano informazioni privilegiate (laddove integrino i requisiti dianzi indicati e contenuti nell’art. 7 del MAR) era da ritenersi applicabile nell’ordinamento domestico già in vigenza del precedente quadro normativo, in quanto espressione della richiamata pronuncia giurisprudenziale, anche se il suo esplicito recepimento contribuisce a [continua ..]

4. Segue: l’identificazione del momento in cui sorge l’obbligo di comunicare l’informazione privilegiata

Il sistema disciplinare ante MAR presentava due differenti nozioni di «informazione privilegiata»: una ricavabile dall’art. 181 del testo unico della finanza, applicabile con riferimento alla materia degli abusi di mercato, e l’altra riconducibile all’art. 114 del medesimo testo unico e riferibile agli obblighi di disclosure (c.d. «two-step approach»). Come anticipato nel precedente paragrafo, l’art. 181 del TUF, nella sostanza, conteneva – e, a fini sanzionatori, contiene tutt’ora in attesa dell’intervento da parte del legislatore nazionale – una definizione di «informazione privilegiata» non dissimile da quella attualmente prevista dall’art. 7 del MAR. Tuttavia, il combinato disposto dell’art. 114 del testo unico della finanza e dell’art. 66 del Regolamento Consob sugli emittenti imponeva a questi ultimi di comunicare al pubblico, senza indugio, le informazioni privilegiate che riguardavano direttamente l’emittente e le società controllate, precisando che tale obbligo di comunicazione si considerava ottemperato quando, al verificarsi di un complesso di circostanze o di un evento, sebbene non ancora formalizzato, il pubblico fosse stato informato tempestivamente mediante apposito comunicato stampa. Pertanto, il previgente sistema normativo – che attuava nell’ordinamento nazionale quanto previsto dall’art. 2, par. 2, della Direttiva 2003/124/CE della Commissione del 22 dicembre 2003 [14], oggi abrogata dal MAR – differenziava il momento in cui l’in­for­mazione diveniva privilegiata (e, dunque, il momento a decorrere dal quale l’utilizzo della stessa rappresentava comportamento abusivo soggetto alle sanzioni di natura amministrativa e/o penale) dal momento in cui sorgeva l’obbligo di comunicazione dell’informazione privilegiata; obbligo, quest’ultimo, che maturava successivamente rispetto al momento in cui le medesime informazioni erano qualificate come privilegiate ai sensi della disciplina sugli abusi di mercato. Tale doppio binario è stato abrogato dal MAR e sostituito da una disciplina unitaria che prevede una nozione unica di informazione privilegiata, che assume rilievo – non solo nell’ottica degli obblighi di disclosure, ma anche – ai fini della prevenzione degli abusi di mercato [continua ..]

5. Segue: la procedura del ritardo

Come accennato in precedenza, l’insorgere di un’informazione avente natura privilegiata determina per l’emittente quotato: (i) l’obbligo di comunicare al pubblico «quanto prima possibile» le informazioni privilegiate che direttamente lo riguardano (art. 17, par. 1, MAR), ovvero nel caso di mancata pubblicazione dell’informazione privilegiata e qualora sussistano le condizioni (ii) l’attivazione della procedura del «ritardo». Più in particolare, ai sensi dell’art. 17, par. 1, MAR, l’emittente è tenuto a comunicare al pubblico, quanto prima possibile, le informazioni privilegiate che riguardano direttamente detto emittente. Lo stesso art. 17, par. 4, MAR, prevede però la possibilità che l’emittente, sotto la propria responsabilità, ritardi la comunicazione al pubblico, sempreché siano soddisfatte tutte le seguenti condizioni: (i) la comunicazione immediata pregiudicherebbe probabilmente i legittimi interessi dell’emittente; (ii) il ritardo nella comunicazione probabilmente non avrebbe l’effetto di fuorviare il pubblico; (iii) sia garantita la riservatezza delle informazioni privilegiate [18]. Con riferimento alle predette condizioni, l’ESMA – in attuazione di quanto previsto dall’art. 17, par. 11, MAR – ha elaborato alcuni orientamenti sui «legittimi interessi degli emittenti nel ritardare la comunicazione al pubblico di informazioni privilegiate e sulle situazioni in cui il ritardo nella comunicazione di informazioni privilegiate può indurre in errore il pubblico» [19], fermo restando che spetta in ogni caso al­l’emittente motivare per iscritto la sussistenza nella situazione specifica di un legittimo interesse che verrebbe pregiudicato da una immediata comunicazione al pubblico (cfr. art. 17, par. 4, MAR). La logica conseguenza di quanto precede è che il ritardo verrà attivato in tutti i casi in cui la comunicazione di una informazione privilegiata potrebbe essere fuorviante per il mercato [20]. Ciò premesso, laddove l’emittente si avvalga della procedura di ritardo rimane chiaro che l’informazione dovrà essere comunicata al mercato quando (i) essa non sia più idonea a pregiudicare i legittimi interessi dell’emittente, ovvero (ii) la sua comunicazione non abbia l’effetto di fuorviare il [continua ..]

6. Segue: l’attivazione dell’insider list

L’insorgere di un’informazione avente natura privilegiata determina altresì la necessità di aprire una apposita sezione – dedicata all’informazione venuta ad esistenza – contenente l’elenco delle persone aventi accesso a informazioni privilegiate (art. 18, par. 1, MAR) [23]. Ai sensi dell’art. 18, par. 1, MAR, gli emittenti: (a) redigono un elenco di tutti coloro che hanno accesso a informazioni privilegiate e con i quali esiste un rapporto di collaborazione professionale; (b) aggiornano tempestivamente l’elenco; e (c) trasmettono, su richiesta, l’elenco alla Consob. Gli emittenti sono inoltre tenuti ad adottare ogni misura ragionevole per assicurare che tutti gli insiders prendano atto, per iscritto, degli obblighi giuridici e regolamentari applicabili e siano messi a conoscenza delle sanzioni rilevanti (cfr. art. 18, par. 2, MAR). L’elenco degli insiders deve includere almeno: (i) l’identità di tutte le persone aven­ti accesso a informazioni privilegiate; (ii) il motivo per cui tali persone sono incluse nell’elenco delle persone aventi accesso a informazioni privilegiate; (iii) la data e l’ora in cui tali persone hanno avuto accesso a informazioni privilegiate; e (iv) la data di redazione dell’elenco. Gli emittenti aggiornano l’elenco degli insiders tempestivamente, aggiungendo la data dell’aggiornamento nelle circostanze seguenti: (a) se interviene una variazione quanto al motivo dell’inclusione di una persona già figurante nell’elenco delle persone aventi accesso a informazioni privilegiate; (b) se vi è una nuova persona che ha accesso a informazioni privilegiate e deve quindi essere aggiunta all’elenco delle persone aventi accesso a informazioni privilegiate; e (c) se una persona non ha più accesso a informazioni privilegiate. Ciascun aggiornamento indica la data e l’ora in cui si è verificato il cambiamento che ha reso necessario l’aggiornamento.

7. I rapporti delle società calcistiche quotate con gli organi di informazione

In linea di principio, le società quotate comunicano le informazioni privilegiate che le riguardano mediante la diffusione di un apposito comunicato stampa contenente la notizia rilevante. In ossequio a quanto espressamente previsto dall’art. 17, par. 1 del MAR, la divulgazione delle informazioni deve avvenire con modalità tali da garantire la piena conoscibilità delle stesse da parte del mercato, giacché «un accesso rapido e una valutazione completa, corretta e tempestiva delle informazioni da parte del pubblico» persegue il fine di evitare fenomeni di selective disclosure [24] (e cioè di asimmetria informativa) [25]. In altre parole, le informazioni privilegiate devono essere rese note al mercato in modo «omogeneo» allo scopo di evitare effetti fuorvianti e fenomeni di volatilità dei prezzi degli strumenti finanziari. Corollario di quanto precede è che l’attuale sistema normativo impone un obbligo a carico degli emittenti di pubblicare l’informazione privilegiata nel caso in cui venga rilevato un rumour che si riferisca in modo esplicito all’informazione privilegiata oggetto di «ritardo», sempre che per via della diffusione del rumour la riservatezza del­l’informazione non può più considerarsi assicurata. Nei rapporti con gli organi di stampa, pertanto, gli emittenti quotati devono prestare un elevato grado di attenzione affinché non vengano comunicate notizie price sensitive che comportino una disclosure selettiva di informazioni privilegiate (ovvero potenzialmente privilegiate). Per questo motivo la Consob raccomanda che gli emittenti si dotino di adeguati assetti e meccanismi operativi e procedurali volti ad assolvere agli obblighi previsti dal MAR [26]. In tale contesto si innestano le peculiarità che connotano il modello organizzativo e gestionale delle società calcistiche quotate. Come noto, le società calcistiche in generale presentano talune caratteristiche, strettamente connesse al tipo di attività esercitata, che incidono, oltre che sul funzionamento e sull’organizzazione societaria, anche «sul particolare atteggiamento da parte degli investitori che si orientano verso queste società» [27]. La stessa Consob ha in più occasioni evidenziato [continua ..]

NOTE